（注：本文所涉及数据截至2023年8月,不构成投资建议）

"投资中最危险的五个字，这次不一样'"——霍华德·马克斯的这句投资箴言，在深机转债的估值博弈中再次得到印证，深机转债（127033）作为中国航空基建领域少有的可转债品种，自2020年发行以来经历了两轮完整的牛熊转换周期，随着航空运输业的强劲复苏，这支曾经被市场冷遇的债券品种,正在展现独特的配置价值。

深机转债的结构性特征

深圳机场可转债设计具有鲜明的防御特性，票面利率采取0.3%-0.8%-1.5%-2.0%-2.5%的阶梯式增长结构，到期赎回价112元的设计给予投资者明确的安全边际，转股条款方面，初始转股价8.06元对应当时市价的15%溢价，修正条款设置为连续30个交易日中有15个交易日低于转股价80%即可触发,较同类转债更为友好。

特别需要关注的是回售条款的差异，深机转债的回售期覆盖最后两个计息年度，当正股连续30个交易日收盘价低于转股价70%时，投资者有权以面值加当期利息回售，这个设计在航空业受疫情冲击最严重的2022年,为投资者提供了重要的下行保护。

正股基本面的确定性反转

深圳机场（000089）作为粤港澳大湾区核心航空枢纽，2023年迎来基本面质的飞跃，最新经营数据显示，公司上半年旅客吞吐量达2100万人次，恢复至2019年同期的78%，其中国际航线恢复速度超出预期，三季度国际旅客占比已提升至15%，货运表现更为亮眼，受益于跨境电商爆发，前八月货邮吞吐量同比大增45%,跨境电商专区处理量突破20万吨。

财务数据验证了经营质量的改善，半年报显示EBITDA利润率回升至32%，经营性现金流净额达8.7亿元，创近五年同期新高，更关键的是资产负债结构的优化，通过发行20亿元中期票据置换高成本负债，带息负债率从峰值65%降至58%,为后续转股创造了有利条件。

转股价值的动态平衡

当前深机转债市场价格118元，对应转股溢价率23%，处于历史20%分位水平，从可比估值看，白云转债、厦门空港转债溢价率均在30%以上，深机转债的估值具备明显吸引力，转股价值与隐含波动率的期权定价模型显示，当前价格仅反映正股年化波动率18%的预期，显著低于深圳机场过去三年25%的实际波动水平。

博弈转股的关键在于转股价的弹性空间，深圳机场正在推进的卫星厅商业运营和物流中心扩建项目，预计将提升单位旅客收入30%以上，按照DCF估值模型，中性假设下2024年合理股价应为9.2元，对应转债理论价值可达135元，若国际航线加速开放,估值中枢有望进一步上移。

机构资金的配置逻辑

社保基金组合在二季度大举增持深机转债超2亿元，持仓占比升至7.3%，这一动作与2019年布局春秋转债的操作具有相似逻辑，从公募基金持仓数据看，转债型基金配置比例从年初的0.8%提升至1.5%,但相比上海机场的配置仍有提升空间。

外资动向值得关注，通过QFII渠道持有深机转债的规模三季度环比增长40%，反映出国际资本对中国航空基建资产的重新定价，贝莱德亚洲信用债基金经理在接受采访时明确表示，中国机场债的信用利差补偿足够覆盖风险,特别是具有股性转换价值的品种更具吸引力。

风险边际与对冲策略

投资深机转债需要关注三大风险因子：航油价格波动对正股盈利的影响，目前航油成本占比约28%，每上涨10%将减少EPS 0.09元；汇率波动风险，公司美元负债占比15%，人民币每贬值1%将产生2500万汇兑损失；再融资政策变化可能影响转股节奏。

专业投资者可采取多维度对冲策略：通过买入航空煤油期货合约对冲成本风险；利用人民币远期合约管理汇率敞口；建立正股与转债的配对交易组合，捕捉溢价率回归收益，对个人投资者而言,分批建仓并设置110元止损线是较为稳妥的策略。

站在当前时点，深机转债的估值修复尚处于中场阶段，参考美国机场债券在9·11事件后的恢复路径，中国航空基建资产的估值重塑可能需要12-18个月完成，随着深圳机场国际枢纽定位的强化（大湾区规划明确2025年国际客流占比要达到30%），以及可转债转股带来的资本结构优化，这支兼具防守与进攻特性的品种，正在成为价值投资者布局后疫情时代的绝佳标的，当市场还在争论"机场商业模式是否过时"时,聪明的资金已经开始在转债市场悄然布局。